2022 年（1.1-12.31）上证指数下跌 15.13%，创业板指下跌29.37%，沪深 300 指数下跌 21.63%。传媒（申万）板块下跌26.07%，跑输上证指数10.94pct。2022 年传媒（申万）指数涨跌幅在31 个申万一级行业指数中位列第 30。

　　当前传媒板块整体估值处于历史中枢位置。截至2022 年12月31日，传媒板块市盈率（TTM）为 43.93，2022 年全年中位数为38.57。传媒指数（申万）2022 年市盈率（TTM）低点为 28.20，发生于2022 年4月；历史高点为 103.55，发生于 2022 年 1 月。

　　2022 年传媒（申万）板块中，个股涨幅前五名分别为：贵广网络（+167.32%）、三五互联（+102.67%）、生意宝（+66.87%）、博纳影业（+65.47%）、中科云网（+60.91%）；跌幅前五名分别为：*ST新文（-63.57%）、川网传媒(-61.49%)、*ST 中昌（-57.88%）、内蒙新华（-57.36%）、世纪华通（-54.59%）。

　　行业增速与防疫政策同频共振。我们选取了申万广告营销行业指数并从中剔除广告营销行业 ST 股后，统计了从2017-2021 年的历史营业收入表现。自 2020 年以来广告营销行业的营收增速明显放缓，2021年实现营收1755.84 亿元，同比上升 7.18%；由于 2021 年防疫政策收紧，行业自去年下半年以来整体表现欠佳，在 2022 年年初政策转暖后实现触底回升，但仍受疫情制约，目前尚未恢复至疫情前水平。但随着2022 年12 月疫情防控政策进一步优化，我们预期广告营销行业触底回暖，行业的复苏进程有望提速。

　　广告龙头公司营收加速分化，行业或将面临加速洗牌。从2019年起，线上和线下广告营收同比分化较为显著。线下广告侧，梯媒龙头分众传媒在 2018 年起与竞争对手新潮传媒进行市占率竞争，故公司2019-2020Q2的营收相较以前年度出现大幅下滑，在 2020 年停止不良竞争之后，公司专注于主营业务，营收回暖较为显著，2021Q1 同比+85.4%，直至2021Q4受疫情反复收入不及预期，2022Q3 同比-34.1%。户外媒体兆讯传媒由于在2022年 3 月上市，2019 年数据缺失。尽管受疫情反复人群出行受阻影响，但公司在 2021 年营收同比均有所上升，四个季度同比分别为+15.1%/+33.7%/+27.0%/+30.9%，直至 2022 年 Q2 才有所下行。线上营销侧，主要受国内流量成本不断攀升，各家广告经营策略有所侧重，故营收增速无固定范式。

　　防疫优化政策频出，促进经济恢复。2022 年11 月11 日，优化疫情防控二十条推出，强调 “最大程度保护人民生命安全和身体健康，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响”。此后，各地开始逐步对优化疫情防控政策作出响应；2022 年 12 月 7 日，国务院联防联控机制发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》即新十条，进一步优化了新冠疫情的防控措施。基于当前疫情政策已调整完毕，并且随着首轮大规模新冠感染后，大家的消费预期提高，广告的投入也会相应提高。所以我们认为疫情防控优化将稳定居民对防疫政策的预期，提高居民消费意愿爱游戏官网，广告主将有动力增加广告预算，有利于国内广告营销板块的整体复苏。

　　国家实施宽松货币政策和财政刺激推动经济复苏。中国人民银行宣布决定于 2022 年 12 月 5 日降低金融机构存款准备金率0.25 个百分点，此次共计将释放约 5000 亿元长期资金；为促进融资，民营房企融资再获支持。11 月 1 日中国银行间市场交易商协会、中国房地产业协会联合中债信用增进投资股份有限公司，召集 21 家民营房企召开座谈会，明确将继续加大对民营房企发债的支持力度。 各地通过下发消费券、加大相关领域投资、深化消费中心城市等方式积极响应。浙江鼓励各地结合实际发放新能源汽车消费券，鼓励有条件的地市出台促进新能源汽车消费政策、开展新能源汽车下乡活动。鼓励各市对燃油车置换新能源汽车给予补贴。江苏苏州近期出台55 条新政，推动经济运行整体好转。在扩大投资方面，提出支持民间投资更多进入交通、能源、水利、城建、环保等重点行业和领域，支持民营资本通过基础设施REITs等金融工具盘活存量资产。上海将深化国际消费中心城市建设，支持消费市场创新发展，促进文创产业、旅游产业和体育产业加快恢复。

　　根据《》《》《雅虎新闻》《新华网》等一些权威新闻媒体的连续报告，我们将新冠疫情划分为无疫情期间（2019Q4前）、潜 伏 期 间 （ 2020Q1 ） 、 严 格 防 疫 期 间（2020Q2 ）、疫情防控期间（2020Q3-2022Q1）以及疫情防控优化后的“放开”期间（2022Q2后）。并且结合美国互联网龙头公司（脸书、谷歌、微软、SNAP）的广告业务在该时间段的营收情况，发现了如下规律：1）美 国 互 联 网 公 司 广 告 业 务 收入除Snap 外在无疫情期间（2019Q1-2019Q4）、潜伏期（2020Q1）和严格防疫期间（2020Q2）营收基本保持低双位数的同比增长，增速略有下降，无疫情期\潜伏期\严格防疫期间的营收同比增长中位数分别为+20.67%\+13.67%\+13.63%。2）疫情防控期间（2020Q3-2022Q1）明显上行，其中Snap增速依然夺冠，在 2021Q2 同比达到+116.2%，而微软广告增速排名垫底，但在疫情防控期间仍然达到同比平均+19.07%的增长，远超过无疫情期间（平均+9.58%）以及潜伏期（+3.9%）的业务增长。我们认为主要因为美联储放水，资金流动较为宽裕所致。 3）放开期间（2022Q2-2022Q3）互联网广告公司营收同比增长恢复至个位数水平，中位数跌至+7.22%，主要受前期基数较高所致。

　　受宏观环境政策的影响，2022 年上半年中国互联网广告营销市场规模同比下降 2.3％；下半年中国经济逐渐回暖，2022Q3 中国互联网广告市场规模为 1663.3 亿元，同比增长 5.1%，预计后续互联网广告市场规模将与宏观环境景气程度共振。 同时，受疫情冲击，2022 年全媒体广告刊例费下滑，互联网广告景气度短期下行。根据 CTR 数据，2022 年 1-10 月我国广告市场花费同比减少11.2%，但伴随国内市场逐步稳定及疫情放开后需求侧的修复，广告板块或将有序复苏。

　　在政策层面，各大部门及主管机构释放积极信号：十四五数字经济规划为线 月颁布《互联网弹窗信息推送服务管理规定》，对互联网广告行业全面监管，促进互联网广告行业健康良性发展。政策托底加之经济发展，有望拉动 2023 年互联网广告市场回暖。根据 QuestMobile 数据，2022 年中国互联网广告市场规模预计为5380.65 亿元，同比下降 1.00%。我们认为随着下半年来防控政策的松动、市场监管环境的改善、互联网公司内部调整以及适应寒冬能力的加强，2023互联网广告市场有望迎来回暖。

　　从广告主投放广告的媒介类型来看，视频类（包括短视频、在线视频）媒介和社交类媒介持续获得广告主青睐。我们认为视频类的头部媒介用户黏性较高，有望获得用户规模的进一步增长。

　　广告投入方面，美妆护理及网络购物在2022H1 增长较快，而网络社交和家用电器则掉出行业前 10。根据 QuestMobile 的数据显示，2022H1美妆护理、网络购物和交通出行行业投放预算较为充足，呈现逆势增长，占比分别为 14.90%\13.80%\7.20%，广告主通常在年末决定次年的广告投放预算，广告预算通常为行业复苏的先行指标，所以我们预计此三项行业将有望在2023 年迎来全面复苏。

　　4A 广告公司为全球广告、行销和公司传播领域的风向标。4A广告公司最早起源于美国，从单纯的广告媒介经过长期的业务发展与收并购，逐渐发展成为广告媒介代理、创意制作、总体策划等全面的广告代理服务公司，其客户已经发展至全球。

　　我们选取了国际 4A 广告公司（Omnicom 集团、WPP 集团、Interpublic集团、博报堂 DY 控股、电通集团株式会社、阳狮集团股份有限公司、Havas集团）作为国内非互联网公司的对照组，发现了如下规律：1）4A 广告公司收入在无疫情期间（2019Q1-2019Q4）基本保持同比个位数的增长，中位数为 2.5%。 2）潜伏期（2020Q1）营收分化较大，其中阳狮集团、博报堂DY控股、电通集团株式会社保持正向增长，同比分别为+17.1%/+2.7%/+0.9%；而WPP集团、Omnicom 集团、Havas 集团、Interpublic 集团同比有所下降，同比分别为-18.5%\-1.8%\-0.2%\-0.1%。 3）严格防疫期（2020Q2）进一步遏制了4A 广告公司的业务开展情况，除阳狮集团外各家公司营收均呈双位数下降，按照营收同比下降幅度排列，WPP 集团（-34.0%）、Omnicom 集团（-24.7%）、Interpublic 集团（-19.6%）营收下降趋前。

　　4）疫情防控期间（2020Q3-2022Q1）与互联网公司广告业务相仿，此阶段的营收明显上行，中位数为+8.09%。我们认为主要因为4A广告公司经过前期的疫情防控洗礼，积累了疫情下业务开展的经验。5）放开期间（2022Q2-2022Q3）4A 广告公司营收呈现出与互联网广告营收截然相反的趋势，多数公司营收均有所增加，中位数为+12.11%。我们认为一方面是传统广告公司多以策划、品宣为主，该项营收在出行受限时有所抑制，而在放开期间前期被抑制的需求被释放。

　　梯媒龙头地位稳固，覆盖 4 亿主流消费人群。分众传媒成立于2003年，多年来始终深耕广告营销领域，为客户提供楼宇媒体、影院银幕媒体及终端卖场媒体等广告投放服务。目前已经构建国内最大的城市生活圈媒体网络，点位覆盖国内主要城市 307 个，主流消费人群4 亿人次。媒体点位资源持续优化，聚焦核心城市。分众的核心业务竞争优势稳固，楼宇媒体覆盖面广，市场份额长期领先。分众作为行业龙头市场地位稳固，同时拥有优质媒介资源和头部客户资源的优势，夯实增长弹性。根据沙利文数据，公司楼宇媒体点位数量排在全国第一，市场份额领先第二至第五位竞争对手之和的 1.8 倍。公司目前点位集中布局在一、二线城市，其中电梯电视在一线%，电梯海报在一线%。我们认为一二线城市人群的消费能力和消费意愿均与低线城市呈现较大差别，一二线城市有望成为公司营收的票仓来源。结合国际 4A 广告公司的营收复苏情况，我们认为分众传媒有望复刻4A广告公司后疫情时代的营收增长路径，其原因在于公司主要在策划、品宣类发力，叠加人流量增长幅度明显，有望带动单屏营收。

　　消费大盘稳定输出，广告结构优化促进增量。分析分众传媒的广告主业务，消费品每年均占据公司营收的头把交椅，我们认为消费品竞争激烈、更新迭代迅速的特点提高了分众在疫情期间的抗周期能力。尤其疫情后的经济复苏，消费品的持续投放也会让分众实现业绩增长。据公司年报，公司 2021 年在日用消费品、娱乐及休闲和互联网细分品类的占比较为显著。楼宇媒体端，此三项的营收分别为 58.05\10.64\40.20 亿元，同比增长+35.36%\+39.56%\+22.49%。影院媒体端，受影院去年经营受阻的基数较小影响，交通、互联网、娱乐及休闲、日用消费品和通讯细分品类位居前五，2021 年 营 收 分 别 为 0.33\2.07\0.64\5.26\1.63 亿元，同比增长+755.76%\+284.97%\ +178.90%\+151.10%\+107.56%，营收的持续提高反映出产品市场认知的加强和客户认可度的加深。

　　全链路数智化媒体运营商，数字户外场景全线年成立以来始终深耕铁路站媒体运营，在 2022 年3 月成功登录A股资本市场。兆讯传媒深耕高铁数字媒体广告行业，依托高铁客运站、数字户外点位（DOOH）等场景，利用 LED 大屏幕、裸眼3D 屏幕、电视视频机、数码刷屏机等媒介，向商旅客户持续传递信息。同时也致力于赋能都市的生活场景数智化建设，持续推进广告主的品牌全国化进程。疫情使出行受限，优化后释放商旅弹性。2022 年受疫情影响，人们出行受限，根据国家铁路局数据，2022 年1-10 月合计发送旅客15亿人次（YoY-35.0%），其中中秋/国庆等出行旺季客流量均有不同幅度下降（YoY-36.4%/-39.9%），兆讯业绩与铁路客流量相关性较高，低人流量下压制广告主的投放热情。但伴随着疫情防控政策优化，据央视新闻，2023年元旦假期铁路日均发送旅客 508 万人次，较2022 年11 月份日均发送旅客增长 109%，客流进一步回暖。我们认为伴随疫情的逐渐好转，商旅乘客出行将会恢复，高铁媒体的价值日益凸显，带动兆讯传媒的业绩逐步复苏。

　　传统户外媒体点位丰富，竞争壁垒显著。据公司年报，截至2021年12月 31 日，兆讯传媒与国内 18 家铁路局集团中的17 家签署了媒体资源使用协议，签约铁路客运站 558 个，开通运营铁路432 个，运营5607块数字媒体屏幕，全国覆盖面高达 97%；兆讯发力销售网络建设，将在上海、广州、深圳、长沙、成都、武汉、温州、青岛、三亚、海口、太原、呼和浩特、南昌、南宁 14 座城市扩建和新建合计 14 个营销运营中心，优化业务布局，提升本地化服务能力。我们认为随着大环境向好，国家持续建设高铁线路，高铁客运量的显著回升将带来的高铁站点媒体营销价值升高。而资源数量的提升和高铁客运量回升有望提升广告的传播效果，公司高铁媒体业务或将迎来量价齐升。

　　优化高铁站建设，数码刷屏机迭代升级。公司紧跟中国高铁的快速发展，伴随普通车站的关停，公司也将主要精力放在高铁站设备优化上。由于高铁站的空间开阔且建筑布局更加一体化，公司优先选择采用立式安装的数码刷屏机，2017-2021H1 高铁站的数码刷屏机（目前主流机型为86寸屏，展示效果更加高效，显示器和电子元器件均为工业级）分别为2355\2677\3071\3747\3845 块，占比分别为 36%\45%\57%\68%\69%，体现出公司媒体设备不断更迭，广告客户的品牌塑造力不断加深。单屏幕营收稳定上行，2021 年达到 11.04 万元。2017-2021年单屏幕营收分别为 5.09\6.29\8.07\8.92\11.04 万元，同比增长+23%\+28%\+10%\+24%,计算公式为公司总营收除以当年的屏幕数总计。我们认为单屏幕营收指标的稳定上行代表了公司获客能力的加强，议价能力的增加以及广告客户投放的预算增加，凸显公司的竞争优势。

　　游戏行业收入在 2022 年呈现下滑趋势，但是精品化策略或将成为业内主流。2022Q1 游戏业务收入总计 794.74 亿元，同比仍然保持增长，同比变动+3%；但 Q2 和 Q3 则呈现明显下滑，分别同比-7.00%/-19.13%。我们认为游戏作为成熟行业的代表，其监管长管长严已受业内公认，中长期发展主要依靠于产品品质的提升以及产业生态的完善。监管侧或将延续强化导向管理与内容建设，主要游戏厂家则在游戏设计、玩法升级、研发品质上潜心打造内容精品，助力产业生态持续完善。

　　2022H1 中国移动游戏市场实际销售收入1104.75 亿元，同比减少3.74%，2022Q3 收入 416.43 亿元，环比减少16.79%，主要因新游质量不及去年同期，行业缺乏爆款，头部游戏多处于运营稳定期。相较去年Q3重磅上线的腾讯《英雄联盟手游》、网易《哈利波特：魔法觉醒》、三七互娱《斗罗大陆：魂师对决》等一众力作，2022 年同期上线的游戏中，只有网易《暗黑破坏神：不朽》进入第三季度流水榜Top10。

　　客户端游戏在近三个季度保持同比增长。2022Q1-2022Q3端游收入同比分别增长+2.63%\+3.07%\+3.18%，我们认为客户端游戏在行业整体不景气的背景下仍有营收增量，其内部原因或将是核心用户玩家的游玩习惯和付费方式、付费率保持相对稳定；而外部原因则是疫情使居家时间被拉长，采用电脑娱乐的场景增加，但伴随防疫措施的优化，居家时间减少，客户端游戏市场或将迎来增速放缓。

　　手游用户规模持平，主要因渗透率趋于饱和且未成年人游戏时长有所限制。2022 年上半年中国移动游戏用户规模6.54 亿人，与去年同期几乎持平。我们认为主要因由于 2021 年 9 月新实施的《关于进一步严格管理：切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，在国内形成了一套完整的未成年防沉迷措施体系，限制了未成年用户的游戏时长，且新游戏上线数量以及质量弱于往年，贡献营收不及预期。

　　2022H1 中国自主研发游戏国内市场实际销售收入1245.82亿元，同比下降了 4.25%。从市场规模占比看，自研游戏仍然占到中国游戏市场实际收入的八成以上，但比例较去年有所下降。

　　游戏版号审批进入常态化，或将从供给端上促进游戏产业的蓬勃发展。2023 年 1 月和 2 月国内游戏版号分别获批88 款及87 款，腾讯、网易、三七互娱、心动公司、米哈游等产品均在列，或将印证2023 年游戏版号发行常态化的市场预期，叠加重点公司过审游戏市场期待值较高，游戏板块热度有所提升。在稳增长、促消费、防沉迷的主旋律下，版号发行政策或将放松但仍保持总量控制的前提，对标 2019、2020 年水平，2016、2017年上万款版号量级发行的可能性较小（2019-2022 国产游戏版号数量分别为1570\1316\679\468 款；进口游戏版号获批数量分别为180\97\76\44款）。

　　世界领先互联网科技公司，致力于用产品和服务提升生活质量。腾讯成立于 1998 年，总部位于中国深圳，并于2004 年在香港联合交易所上市。公司主要涵盖三大类业务：增值服务，网络广告以及B端业务，其中增值服务主要包括通信和社交服务以及电子游戏。腾讯的通信和社交服务连接全球逾 10 亿人，以社交为媒介，构建起丰富的双边网络链接，增强用户黏性。并在 2003 年正式进军游戏业务，次年成立互动娱乐事业部（IEG）。2014 年面对激烈的产业链竞争，自研体系架构调整，积极求变，将原有的琳琅天上、天美艺游、卧龙、量子、光速、魔方、北极光和五彩石8个工作室拆分四大工作室群（天美工作室群、光子工作室群、魔方工作室群和北极光工作室群），分别负责不同款的具体产品并自负盈亏。

　　以社交平台的流量为基础，通过高效、开放的生态构建，成为其强大的商业化变现基石。腾讯通过其免费的社交APP 微信和QQ吸引了大量的C 端个人用户，构成双边网络效应，满足用户的通讯、社交、内容需求，再通过游戏、广告、TOB 金融业务、云服务、支付业务成功进行商业化变现。2018-2021 年腾讯的营业收入分别为3126.94\3772.89\4820.64\ 5601.18亿 元 ， 同 比 增 长 +32%\+21%\+28%\+16% ，而归母净利润则分别为787.19\933.10\1598.47\2248.22 亿元，同比增长-15%\+19%\+71%\+41%。

　　2003 年起布局游戏事业，十年磨砺收入问鼎。2003 年，腾讯推出了QQ 游戏，并一举成为了中国最大的休闲游戏平台。在QQ游戏成功推出的加持下，腾讯加速布局游戏市场，于 2005 年推出首款自研开发的大型多人同时在线游戏（MMOG）QQ 幻想。之后，腾讯入驻游戏行业的决心和步伐更加坚定，投入大量的资源精力，于 09 年成为了国内最大的网络游戏平台。2011 年，腾讯进军更为广阔的竞技游戏领域，例如战略投资《英雄联盟》厂商 Riot Games，并于 2021 年完成 100%收购。自2003 年的首次游戏推出，经过十年的积累与发展，终于在 2013 年成为全球收入最高的游戏开发商和运营商。 时至今日，腾讯已在游戏领域取得领军地位，海内外项目均取得亮眼成绩。旗下全资工作室包括 Morefun，Timi，Riot Games 等；投资的外部工作室包括盛趣游戏等，并与 Nintendo 等游戏工作室取得伙伴关系。工作室为腾讯出品的多种类跨流域爆款游戏保驾护航，包括《王者荣耀》《英雄联盟》《维和精英》《部落冲突》《光与夜之恋》等，丰富的游戏品类吸引众多优质玩家。除此之外，腾讯在海外也表现颇优，公司扩大自有工作室的人才规模并收购和培养专业的流派领导工作室。对内将IP扩展到多种类型体裁，并创造新的 IP；对外，与 IP 所有者合作，开发和运营受欢迎的游戏。且新出版电竞品牌 Level Infinite，旨在通过电子竞技培养玩家社区、投资于人才和全球性的 IP，海内外项目同频共振，多元游戏品类拓展玩家人群，为公司的游戏业务板块营收提供可观增量。

　　热门游戏《黎明觉醒：生机》上线有望带动流水增量。我们认为在2022 年末以及今年年初版号松绑的环境下，腾讯游戏产品的生命周期以及流水变化情况也逐渐归回常态化，2 月上线的《黎明觉醒：生机》开启产品的生命周期，同时叠加业内期待度较高的《无畏契约》《宝可梦大集结》《命运方舟》等产品均已拿到审批版号，新游戏营收增量可观。同时存量产品的玩家忠诚度较高，现有游戏也可持续贡献稳定收入。

　　自研游戏出海力度较大爱游戏官网，但近年来营收增速放缓。单看上半年营收，2015-2022 年营收分别为 17.6\25.3\39.9\46.3\55.67\75.89\84.68\89.89亿元，同比变化+121.%\+44%\+58%\+16%\+20%\+36%\+12%\+6%。中国自主研发游戏在海外的实际销售收入一直保持增长趋势，但增速有所放缓。我们认为可能是由于当地市场的合规性、游戏本地化、游戏合作与推广的选择因素，为国内的游戏厂商出海增加了阻力。中国企业出海力度较大，主要因国内前些年的版号发放受限，叠加海外市场空间较大。通常中小游戏企业以东南亚作为出海第一站，中东市场或成为新晋出海目的地。

　　美日韩为中国自研游戏厂商出海的老牌地区，但德国、英国有望成为新晋出海目的地。2022H1，中国自主研发移动游戏海外重点地区收入分布中，美国、日本、韩国三大海外市场合计贡献国产游戏出海收入的55.53%。同时德国、英国等地区的收入占比与韩国的差距正逐步拉近。

　　出海游戏种类稳步扩张，各品类竞争力提升。策略爱游戏官网、角色扮演、射击依然是主力类型，余下的市场份额中，每年均会诞生不同类型的爆款游戏。

　　全球 TOP20 上市游戏企业，多点开花，研发+运营双轮驱动。三七互娱涵盖游戏和素质教育，同时积极布局元宇宙、影视、动漫、音乐、社交、泛文娱媒体、文化健康、新消费等领域。其主营业务包括手机游戏和网页游戏的研发、发行和运营。旗下设立游戏研发品牌三七游戏、游戏运营品牌 37 网游、37 手游、37GAMES，以及优质素质教育品牌妙小程。出海表现亮眼，海外业务 2022H1 同比增长亮眼。三七互娱2022H1国内收入超过 50 亿元，海外收入超过 30 亿元，海外收入同比增速达到48.33%，增速远高于同期行业平均。2022 年11 月15 日，在知名第三方数据机构 data.ai 公布的“中国游戏厂商及应用出海收入榜”上，三七互娱首次登上榜首。据 SensorTower，三七互娱在2022 年9 月中国手游发行商全球收入榜中维持第四，仅次于腾讯、网易和米哈游。我们认为三七互娱经过多年来的海外市场调研及经验沉淀，其优势品类的运营实力和本土化能力已得到充分验证，同时调整出海竞争策略打法，从最初的“跟着产品走”，转变为“因地制宜”，根据不同市场的特点调整游戏运营策略。

　　游戏产品储备丰富，流水稳健。三七互娱境外拳头产品《Puzzles&Survival》流水表现稳健，尽管在部分国家已经进入游戏生命周期中末期，但据 SensorTower 统计的 9 月中国出海手游收入排行榜中，该款游戏超越《PUBG MOBILE》荣获第二。同时公司产品中MMORPG、卡牌、S、模拟经营类品类占优，均有 3-5 款热门爆款产品持续贡献稳定营收。

　　行业从国有垄断市场转向充分市场竞争，参与者百花齐放。当前中国电影行业的市场已由最初的国有企业垄断市场逐步发展为国有和民营企业充分参与竞争的多头格局，包括光线传媒、博纳影业、万达电影等在内的民营电影企业已发展壮大成为国内电影行业的重要力量。产业链整合趋势明显，上下游协同蓄力。为了通过整合全产业链资源以强化盈利能力和对产业链各资源要素的控制能力，以此发挥各产业环节的协同效应、增强市场竞争力，国内电影行业中实力较强的企业纷纷开始全面介入上游的内容制作、中游的宣传发行、下游的院线影院终端放映和衍生品产业投资之中，使得整个电影产业链的整合趋势日益明显。

　　马太效应凸显，小型电影公司加速出清。随着文化体制改革的不断深入和市场发展的不断革新，民营企业日益在整个中国电影行业中占据重要位置。但在整个中国电影产业布局中，规模较大、产业链完整、真正具有品牌效应的大型电影企业仍然屈指可数，大多数市场主体的生存和发展情况并不稳定，众多中小型电影公司仍需进一步发展壮大。

　　投资方、发行方、院线、影院均进行票房分账。从电影的分账票房来看，每部电影上映后根据其总票房A首先要缴纳国家电影发展专项基金（总票房的5%）和特别营业税（总票房的3.3%），这两部分统称为不可分账票房A2，剩余票房为可分账票房A1。若A1大于6亿元，国产片和进口批片需要缴纳发行代理费，其费用为可分账票房减去6亿元的1-3%，而进口分账片则无需承担此项费用。之后剩余票房则根据投资方、制片方、发行方、院线、影院的约定以及行业传统惯例程度来划分，投资方与制片方通常事先约定营收比例，而发行方\院线\影院则根据影片类型有所不同，其中国产片划分比例为15%\7%\50%，进口批片比例为52%\18%\30%，进口分账片比例为17%\18%\30%。

　　复盘海外疫情时间轴，电影票房营收与新增确诊人数呈现正相关。海外的疫情管控对影院营业情况影响可以分为三个阶段：①2020年3-4月疫情爆发期的集体停业；②2020 年 5 月-2021 年年中到年末的部分地区间歇性关停以及上座率要求；③2022 年初开始进入完全放开状态，影院恢复正常经营。在 2022 年 3 月全面放开疫情管控，美国2022 年全年票房为736.87亿元，回升至 2019年的 65%水平。

　　疫情期间拍摄周期显著拉长，创作效率有望在后疫情时代提速。疫情管控期间，电视剧及电影的拍摄周期被拉长，制作成本被提高，目前来看新冠影响力边际减弱，常态化的创作有望恢复，内容供给将会提速，经营效率也有望提升。

　　对标美国和日本，头部影片上映，供给端拉动需求端回暖。参照较早放开的美国和日本影院的复苏节奏，居民观影习惯在经历1-2 个季度感染高峰后基本能够得以重建，头部影片的上映仍然是拉动票房回升的关键因素。以日本为例，受《鬼灭之刃：无限列车》《名侦探柯南：绯色的子弹》《新世纪福音战士新剧场版：终》等本土影片的出色表现，日本本土电影票房数据受疫情影响较小，2021 年票房收入接近2019 年同期。后疫情时代影院常态化营业或将打开相关公司的营收增量。我们认为中国的电影市场将经过 1-2 季度的疫情感染潮后，2023 年春节档迎来观影小高峰，且非票房营收预计逐步恢复到疫情前水平，该部分毛利较高，可显著抬高相关公司整体的毛利率。对比美国和日本，随着全球的电影恢复正常拍摄，优质的片源吸引更多的人进入影院观影，同时伴随疫情时代发展的线上观影渠道习惯的养成，影视行业或将充分收益于线上、线下双线营收的触底反弹。

　　据灯塔专业版数据显示，2018-2022 年中国的影院数和银幕数呈现正增长的趋势但增长有所放缓，影院数量分别为10416\11470\11977\12442\12446个,同比变动+10.12%\+4.42%\+3.88%\+0.03%，银幕数量分别为61517\68324\72710\75377\75742，同比变动+11.07%\+6.42%\+3.67%\+0.48%。我们认为1）由于每个影院承载方圆 3 公里的观影人群，在一定区域内影院数量相对保持稳定，渗透率有所见顶。2）疫情使线下出行受阻，较多影院采用开源节流的方式度过寒冬，扩张增速有所放缓。但伴随着新冠疫情管控的优化，影院重启扩张趋势，影院数量的增加将直接辐射社区观影人群，或将直接带来营收的增量。

　　2023 年预计全年票房达到 546 亿，恢复到2019 年的85.18%。我们对2023 年国内电影票房进行测算，结合过去全年的平均票价以及观影人爱游戏官网次，以及 2023 年春节档的经营数据，预测全年大盘为546 亿，票房达到2019年的平均票房水平 85.18%。 平均票价：根据灯塔专业版数据可知，2018-2023 年春节档的（剔除2020年）平均票价分别为 39.7\44.7\48.9\52.8\52.3 元，其中今年票价为2018年以来首次下降。我们认为随着疫情管控的进一步优化，影院观影的娱乐方式将会重启；为吸引这部分观众走进影院，培养影院观影习惯，院线多采用薄利多销的形式，助于降低观影群众的购票成本。而参照2018-2022年全年的平均票价 35.3/37/37/40.3/42.17 元，我们认为今年票价会略低于去年均值，中性假设下 2023 年人均票价为 42 元。

　　观影人次：据灯塔专业版，2018-2023 年（剔除2020 年）平均春节档的累计观影人次分别为 1.5\1.3\1.6\1.1\1.3 亿，2023 年春节档同比+18%，观影人数有所回暖。其中《满江红》《流浪地球2》强势领跑，春节档呈现出“两超多强”的竞争格局。2023 年春节档为防疫政策优化后首个重要档期，由今年春节档的电影票房可知，观众对于优质电影的需求仍然持续存在，优质内容带动影院观影的需求。而 2018-2022 年（剔除2020 年）全年的观影人次分别为 17.16\17.3\11.67\7.12 亿，分别为同期春节档的11\13\7\6倍，平均值为 9.6 倍。由于前期影院上映受阻，优质内容贮备充足，且观众的观影热情及观影能力已经由今年春节档的数据所印证，所以中性假设下我们略微上调全年观影人次与春节档的比值，预测2023 年全国观影人次为春节档的 10 倍，即 13 亿人次观影，结合 42 元人均票价的前提假设，我们预计2023 年全年票房收入为 546 亿元，预计恢复到2019 年的85.18%。

　　坚持横向内容覆盖与纵向产业链深耕。光线 年在深交所正式挂牌上市，光线传媒是继华谊兄弟、华策影视之后第三家在内地上市的影视公司。公司以影视项目投资、制作、发行为主营业务，以内容为核心、以影视为驱动，从横向的内容覆盖和纵向的产业链两个方面进行布局，目前已经是影视行业的龙头企业。行业地位稳固，头部影片点燃观影热情。疫情的不断反复对国内电影市场造成了极大的打击，行业持续受到疫情的严重影响。光线 亿元，公司业务稳步推进的情况下营收利润仍位于行业顶端，但疫情使得公司业绩明显承压，营收数据较2019年和 2020 年明显下滑。营收结构上，光线传媒营收共四大板块：电影衍生品、电视剧、视频直播、游戏及其他。其中，电影及衍生品占营收比重最大，2019 年尤为明显，占据当年营收的 89.48%，这主要得益于《哪吒之魔童降世》《疯狂的外星人》等优秀作品使得光线 年营收规模达到新高。而此后疫情防控不断加码，多部院线 年迎来寒冬期。

　　产业投资不断加码，猫眼+动漫持续发力。公司不断加码产业投资，现已完成动画电影全产业链布局。公司旗下全资子公司彩条屋影业推出动漫APP “一本漫画”，丰富其 IP 储备。入股猫眼，在“科技+全文娱”服务上持续发力，宣发优势明显。并且猫眼娱乐在2023 年2 月15 日的公告中发布与腾讯签订推广框架协议，提供流量支持以及配套技术支持；与美团重续战略合作框架协议，在美团首页导航给予曝光并在支付及结算、基础设施服务等多个领域合作。随着上中下游产业持续投资，公司有望拓宽IP储备与宣发的护城河，竞争优势有望持续扩大。以影视为核心根基，以影片口碑为发力点，优质项目助力业绩反弹。影视业务板块是光线传媒的核心竞争力所在，也是扩展并拉动其他业务板块的核心驱动力所在，影视板块近年来在光线，公司上映了《狙击手》《十年一品温如言》《我是真的讨厌异地恋》《狼群》等影片，其中，《狙击手》口碑持续领跑春节档，票房持续逆跌，口碑长线效应持续发酵，取得了超过6 亿元的票房成绩，《十年一品温如言》上映首日即取得 1.46 亿元的票房成绩，破2 月14日情人节档新片首日票房纪录。

　　2023 年春节档印证观影热情，后续优质影片储备有望推动业绩增长。目前，《深海》作为公司主投发行的电影项目于春节档上映，业绩有望通过其获得恢复反弹。根据猫眼专业版数据，截至2 月15 日，累计票房为7.87亿，分账票房为 7.19 亿，观影总人次为 1.66 亿，预测内地总票房为8.48亿。待上映储备项目中，《坚如磐石》《扫黑·拨云见日》《我经过风暴》等影片处于制作中。公司已储备及正在推进的项目类型丰富、题材多样、数量充足，预计这些优质项目将有望助推业绩复苏。

　　国资背景，进口影片龙头企业。中国电影集团公司于1999 年2月创立，于 2010 年 12 月成立中国电影股份有限公司，2016 年8 月在上交所上市。中国电影由原中国电影公司、北京电影制片厂、中国儿童电影制片厂、中国电影合作制片公司、中国电影器材公司、电影频道节目中心、北京电影洗印录像技术厂、华韵影视光盘有限责任公司等8 家单位组成。公司是中影集团旗下的重要影视资产，拥有完整的电影行业产业链。营收稳健，费用长期处于正常水平。中国电影作为电影行业领头羊，其营业收入与行业的兴起浮沉呈现较强关联性，在2019 年影视产业较为蓬勃的时期，中国电影在四个季度营收分别为22.26\26.16\18.85\23.42亿元达到顶峰，但受 2020 年疫情影响收入有所下滑，并于2021 年开始逐步恢复。2022 年上半年，疫情防控形势依然严峻复杂情况下，受产业上下业的经济负荷，且硬性开支相对固定，因此 2022H1 公司的经营状况有所下降。2022Q3，营收情况小有回升但依旧不容乐观。费用方面，企业各费用率长期处于合理水平，企业经营稳健得当，毛利率在2017-2019 年正常经营年份数值持续稳定在 21%-23%之间，2020 年疫情重创行业，毛利率水平下滑至-1.25%，目前企业正在攀升恢复过程中，2021 年毛利率为17.49%。

　　优质电影持续输出，市场增长有望恢复。据公司最新的官网公告2022年第三季度业绩报告显示，在 2022 年前三季度中，由中国电影集团主导或参加出品制作并投入市场的 13 部电影，总计实现127.12 亿元票房，在同期国产电影中占据了 56.81%的票房份额。其中，《长津湖之水门桥》《奇迹·笨小孩》一举夺得 2022 年春节档票房冠军和季军电影，《独行月球》在2022暑期档首映并成为该档期票房冠军，《万里归途》凭借讲述中国外交人员撤离海外的故事经历收获 15.93 亿元的总票房收入荣登国庆档票房冠军。2023 年春节档期间，中国电影集团参与出品或联合出品的《无名》《满江红》《流浪地球 2》取得较好票房成绩，其中《满江红》和《流浪地球2》分别为 2023 年春节档票房冠、亚军。未来，公司将继续以高质量电影为目标，围绕重点题材加强开发创作，加大主流影片的投入力度，目前企业储备电影项目包括喜剧动作电影《龙马精神》、街舞题材电影《热烈》、科幻题材电影《宇宙探索编辑部》等，业绩有望在优质项目推动以及观影需求回暖下恢复至疫情前水平。

　　隶属于万达集团，目前作为国内领先的影院投资及运营商，万达电影股份有限公司于 2005 年正式创立，并于2015 年上市，成为中国院线第一股。 在万达影视公司持续发展的今天，公司通过打造电影终端，提供连锁服务品牌的最终定位愈发清晰。“一切以观众的观影价值和观影体验为核心”是万达院线连锁经营服务的核心理念，“连锁经营能力、创新营销能力、服务品牌能力”三大基本要素充分彰显了万达影业的核心竞争力。营收稳定且仍具备一定成长空间，观影收入随行业起伏。公司在经历2020 年疫情后营收恢复迅速，与疫情前水平差距不大，2022Q3实现营业收入 27.82 亿元，同比增长 24.34%，且从日前疫情开放后的观影热情与春节档的空前盛况来看，未来万达电影在 2023 年的营收仍具备一定的成长能力，能够带动企业向上发展。营收结构上，公司持续开拓多元化的商业运作方式，出售品业务围绕热映影片、国潮等 IP，其销售领域不断推出衍生产品，预计在未来发展多样化影视需求下，业绩有望多点开花。

　　重直营商业资产模式，助力业绩释放。通过企业年报与官网数据得知，截至 2021 年 12 月 31 日，万达电影\大地院线\金逸影视的直营店数量分别为 699\409\191 家，直营店与开业影院总数比例分别为88.48%\35.17%\43.31%。无论是从直营店数量方面抑或是直营店占比方面，万达电影呈现出重直营商业资产模式，电影公司与旗下绝大多数影院大都为纯资产联结关系，采取直营连锁方式进行经营活动，并兼顾部分特许经营影城。我们认为伴随疫情好转以及防疫政策优化后，直营店的模式将成为企业营收的主力军，相较于加盟模式释放的弹性更大，助力万达电影企业业绩释放。

　　兼顾风险与收益合理进行地段选址，市场拓展稳扎稳打。结合万达影城的全国分布图，我们可以发现万达电影目前影城选址方面依旧保持谨慎，在保持万达广场影院稳步增加的情况下，其影城分布主要集中在经济发达的一二线城市，整体影城分布偏向东南沿海地区，各区域中华东区域（上海、山东、浙江、江苏、安徽地区）万达影城数量最多，达到115座。据官网数据，公司着重在重庆、上海、北京、天津四大直辖市进行布局，影城数量分别为 14\10\6\4 座行业新闻，远超过其他省市的数量，我们认为公司积极拓展优势区域的点位，锁定观影优质人群。另外，万达近年来的荧幕数也小幅增长，通过合理扩张、优化点位位置等精细化运营，截至2022H1，万达电影的国内银幕数已经达到 6829 张，澳洲线张，IMAX银幕数为 381 张，拥有杜比影院 46 座。我们认为公司在外部环境不佳的情况下通过精细化运营、合理化市场拓展与标准化设备投入为疫后扩张打下坚实基础。

　　非票收入疫后修复弹性超过票房收入，利润增长拉动企业整体营收。2019 年的新冠疫情对电影行业票房产生了不可预估的损失，同时也是对影迷观众观影期待与热情的沉重打击，而非票业务打击更甚，例如卖品业务，主要观影时的餐饮类产品与与影片角色、剧情、道具相关的主题类衍生品；广告业务，在电影正片前搭载的商业屏幕广告以及在实体影院相关媒介上播放、陈列的产品广告；发行业务，通过投资制作电影，获取电影票房收入和衍生收入业务，或者通过向电视台、新媒体平台出售电视剧版权，获取版权销售收入和发行收入业务，实景娱乐项目业务以及创新业务。非票业务具有非常高的毛利率，为企业重要的营收来源，在疫情之前的2017-2019 年，非票业务收入分别为 48.95\50.2\63.13 亿元，毛利率分别为66.19%\66.43%\57.61%，非票业务的高额盈利使得企业多年来屹立于行业龙头，虽受 2020 年疫情影响非票业务重创，毛利率降至20.42%，但伴随两年疫情常态化以及公司的精细化管理，2021\2022H1 的非票业务毛利率分别恢复至 56.25%\54.13%，预计未来将伴随观影习惯的恢复逐步恢复至疫情前水平，凭借非票业务的营收与利润增量，一定程度上增厚公司盈利。

　　市场政策双重推动下，电影板块业绩有望攀升。受疫情冲击，市场底层电影企业出清，因此处于头部的万达电影市场占有率再一步上升，同时，疫情放开政策下群众观影热情的恢复以及产业链端经过韬光养晦后的持续输出，使公司的护城河进一步拓宽。电影板块，在过去的2022年中，万达主投主控的电影《没有一个春天不会来临》《海底小纵队2：洞穴大冒险》《外太空的莫扎特》《哥，你好》先后上映，在暑期档与国庆档的拉动下电影市场板块有所恢复，《人生大事》和《万里归途》市场表现较好，分别获得 17.12 亿元与 15.93 亿元票房。2023 年春节档方面，《熊出没·伴我“熊芯”》《流浪地球 2》两部参与出品的影片获得票房口碑双丰收，公司业绩明显回升。在电影储备方面，目前待映项目包括《想见你》《维和防暴队》《寻她》《申纪兰》《宇宙探索编辑部》等，《倒数说爱你》《寻龙诀2》《我才不要和你做朋友呢》等影片处于正在拍摄或计划开机的阶段，我们认为公司在储备影片的丰富多元性有望助力2023 年的业绩反弹。

　　在线票务龙头地位稳固，业绩受疫情扰动。猫眼娱乐前身为美团网于2012 年成立的娱乐部门，主营业务为在线电影票务业务。公司为中国影视娱乐行业的创新型网络赋能服务提供了领先平台，主营业务分为在线娱乐票务服务、娱乐内容服务、娱乐电商服务、广告服务及其他。2015-2022H1，猫眼娱乐实现营收 5.97\13.78\25.48\37.55\42.68\13.66\33.23\11.91亿元，尽管受外部因素影响营收自 2022 年有所下滑，但公司依旧保持盈利，彰显出公司的业绩韧性。 在线娱乐票务服务占据收入的半壁江山，为猫眼娱乐的基本盘。2017-2021 年在线娱乐票务服务的营收分别为14.9\22.8\23.0\7.6\17.1亿元，营收占比分别为 58.5%\60.7%\54.0%\55.4%\51.6%，该项业务主要包括在线电影票务以及现场娱乐票务服务，前者的商业模式主要是猫眼娱乐提供电商平台，签约电影院通过该平台向用户售票，此项业务的客户为影院，猫眼向影院收取佣金及额外的服务费（例如票据的退换服务等）；后者业务模式则为剧院等场所的客户提供娱乐票务服务的平台，如演唱会、现场演出、展览、体育活动等。猫眼娱乐为活动发起人提供便捷、稳定的票务系统及管理，并收取相应佣金。我们认为猫眼娱乐将不断加强平台的管理水平，通过完善网络票务运营体系、增加入驻企业与合作方、精细化管理和运营等方式，合理控制票务运营成本和费用，提升服务质量，保持行业领先地位。

　　娱乐内容服务贡献三成营收，2021 年业务增量显著。2017-2021年娱乐内容服务的营收分别为8.6\10.7\14.0\3.5\13.6亿元,营收占比分别为33.4%\28.5%\32.7%\25.9%\40.8%，该项业务主要是指企业运营综合平台，为各种娱乐形式(包括电影、娱乐活动、电视剧、网剧、网络电影、综艺等）提供包括宣发、制作在内的娱乐内容服务。 广告业务链接公司平台功能及内容服务。广告内容服务虽然只占据10%左右的营收份额，但其对于基本营收亦不可忽视，其主要是指猫眼集团通过不同媒体平台官方账号、不同线下营销资源(如影院)、电影路演、跨行业广告合作发布的动态新闻、文章等形式，向电影行业及其他行业的广告主、广告代理公司提供广告服务，包括植入娱乐内容的广告，近几年的合作客户包括腾讯、光线传媒等公司，广告收益主要包括来自于平台展示广告的收益。自 2022 年 6 月以来，电影市场逐渐回暖，我们预计公司将不断建设与完善平台的功能与业务服务，持续优化观众的购买体验与活跃度，为业内合作伙伴带来更优质的服务。

　　影视业绩在疫情余波下短暂承压，深耕产业稳步向好。据猫眼娱乐2022年半年报披露显示，2022H1 中国电影市场总票房达到171.80 亿元，同比下降 37.68%。即使大环境较为低迷，猫眼娱乐却仍然不断深耕、打磨、沉淀内容，其参与出品或发行的上映影片在市场中的数量和票房名列前茅。例如出品及主控发行的《这个杀手不太冷静》总票房达26.3 亿元，参与出品电影《独行月球》《人生大事》分别收获31.03 亿元与17.12 亿元票房，影片总票房占中国电影票房收入已基本恢复至2019 年水平。2023年春节档，公司出品《流浪地球 2》《满江红》《交换人生》等电影票房喜人。储备影片类型丰富，上映正在稳步推进中。储备电影方面，公司拥有类型丰富、题材多样、数量充足的电影内容，相关推进工作也在有序进行中，例如犯罪片《检察风云》《平原上的焰火》、科幻喜剧片《宇宙探索编辑部》、悬疑片《回廊亭》《拯救嫌疑人》等，其电影储备有望为公司业绩注入一剂强心针。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）